來源：聯想創投
12月2-5日，由清科控股、投資界主辦的第二十五屆中國股權投資年度大會在深圳舉行，聯想集團副總裁、聯想創投管理合伙人王光熙受邀出席。在影響力對話《關于未來的不同解題》環節，王光熙與11位頂級投資人共同探討創投市場趨勢與投資策略，并就科技創新與產業機遇展開深入交流。
面對科技發展當下的挑戰與未來的機遇，王光熙認為，硅基智能是未來重要的長線機會。除技術本身外，未來巨大的機會還在于將中國的規模化制造能力與智能體相結合。中國過去幾十年積累的寶貴制造經驗，是支持硅基智能產業實現快速迭代與批量交付的關鍵優勢。未來，硅基智能需要融合并持續發揮這種獨到的硬件與制造優勢，從而在全球市場實現更廣泛的覆蓋。
本場影響力對話《關于未來的不同解題》，由清科集團創始人、董事長；清科控股董事長兼CEO倪正東主持，對話嘉賓為：
聯想集團副總裁、聯想創投管理合伙人王光熙
北極光創投創始管理合伙人?鄧鋒
紀源資本管理合伙人?符績勛
啟明創投主管合伙人?胡旭波
華登國際管理合伙人?黃慶
君聯資本總裁?李家慶
松禾資本創始合伙人?厲偉
達晨財智創始合伙人、董事長?劉晝
IDG資本合伙人??？?/font>
經緯創投創始管理合伙人?徐傳陞
同創偉業創始合伙人、董事長?鄭偉鶴
紅杉中國合伙人?周逵
對話嘉賓精彩觀點：
未來三年，對創投行業來說會是非常好的年份，可能會開啟黃金三年。
過去一年我頻繁走訪海外，看到全球科研人員中有相當一部分是黃皮膚的華人。中國供應鏈和人才優勢的外延，仍然有很大的機會。
由于港股發行制度有不少調整，導致部分股票的發行和定價沒能完全市場化，動輒大漲，很容易讓我們產生“它就該值這個價”的錯覺。
最近跟歐美投資機構交流比較多，我觀察到：從9月份開始，明顯感受到全球投資人對中國市場的興趣在回升。
今年國內具身機器人賽道創業火爆，幾乎每周都有新團隊來找我們交流。但就像2016-2020年的新能源汽車產業，最終經歷大浪淘沙，具身機器人也會重演同樣的規律。
做早期投資，核心還是要投到真正優秀的創始人，而不是跟著熱點跑的公司。
在硅谷一支基金完整走完周期，通常需要14到15年，國內基金延期困境迫切需要大家坐下來解決。
基金如果不能延期，將會影響整個創投行業的穩定性；此事倘若得不到妥善解決，那么高科技投資將是會面臨很大挑戰。
前兩年硬科技投資熱度偏高，按照市場規律，不少基金未來會面臨虧損的壓力。
行業泡沫也得看是什么泡沫，肥皂泡沫是一種，啤酒泡沫則是另外一種，技術跟藝術一樣，都需要適度的泡沫才會繁榮。
以下為對話實錄，
經投資界（ID:pedaily2012）編輯：?
倪正東：自己約的“酒局”，含著淚也得把它喝完，我第一次主持有12位嘉賓的圓桌，壓力很大。各位都是當前投資界的活躍代表，這場是一個大聚會。想請教大家第一個問題：2025年，您覺得哪一個關鍵詞可以形容市場的狀態？特好、好、一般，還是很差？
鄭偉鶴：好。
劉晝：好。
厲偉：好。
李家慶：一般。
黃慶：好，但不能太樂觀。
鄧鋒：往過去看一般，往前看是好，所以應該是好。
符績勛：我覺得是好。
胡旭波：好。
牛奎光：好。
王光熙：好。
徐傳陞：好。
周逵：好。
倪正東：沒有人選“特好”，看來行業還有上升空間。聊完體感，再問一個每年的必答題：今天是第25屆年會，過幾天清科也會發布今年榜單，2025年各位所在機構的募資、投資和退出成績如何？
回顧這一年
有人出手超100筆
符績勛：2025年，我覺得市場整體穩中向好?；仡櫧衲甑耐顿Y表現，相比去年在項目數量上實現了接近翻倍的增長。雖然2024年整體節奏偏慢，尤其是去年前九個月較為收斂，但在過去的11個月里，我們整體投資節奏明顯在加快，今年新投與追加的項目近50個。從金額角度來看，去年投資相對謹慎，今年整體投資規模預計將達到去年的兩倍多。
倪正東：投資一下子增長好幾倍，退出方面呢？
符績勛：退出方面，今年也不少，這兩周就有兩個IPO——周五是摩爾線程，下周是京東工業，退出的節奏顯然在加速。同時，也有一些老股的退出，之前投了小紅書后賣了一些老股。
胡旭波：先說投資端，大概從去年5月份開始，啟明創投加大了投資力度。我們粗略統計了一下，從去年6月到今年同期，投了接近5億美元，力度還是比較大。
退出方面，今年啟明創投已經有7個IPO，最有影響力是影石創新，上市后表現非常亮眼。今年我們也差不多同時啟動美元和人民幣新基金的募集，其中在美元端，我們感受到LP對中國的創新還是有興趣，也看到其他區域的投資者，對中國市場的投資興趣在加大。募資工作總體比較順利，正在加大力度往前推進。
鄧鋒：我們是主要專注于早期投資，跟在座相比，規模相對小，整體投資量也相應小一些。與去年相比，我們今年的投資數據基本持平，截止目前大概投了20個項目，總金額不到1億美元，都是非常早期的投資。
今年是退出大年，有三個IPO，一共完成了25個項目退出，退出總金額約是投資的近六倍。過去幾年，北極光創投基本都是退出遠遠高于投資，投資節奏比較克制，但是從今年第二、三季度也開始加速。
另外，今年我們還募集了人民幣基金，因為是平行架構，需要同時推進多個基金，所以花了不少時間和政府溝通，已經進入收尾階段，整體進展還算順利。
黃慶：今年我們投了十幾個項目，不是很多，但跟去年相比增加了50%。整個行業在改變，我們也在探索下一步方向，所以是小步快跑做投資。
目前也有不少被投企業申報上市，但大部分還在IPO路上，到今年底會有五家左右上市，港股和A股都有。此外，科創板非盈利公司上市規則進行了制度優化和改革，所以我對明年IPO情況比較樂觀。
?？猓?/font>其實今年我們運氣挺好的，至今收獲了十幾個IPO，包括上半年上市的全球首家穩定幣公司Circle，還有下半年的影石創新，最多的時候同一天有三個IPO。
投資方面，今年也明顯加快了速度。我現在負責成長期投資，人民幣基金投了大概有30億元，美元基金大概投了5億美元，早期基金也投了幾十個項目。雖然有人把今年的二級市場叫做“水牛市場”，但水牛也是牛，還是挺好的一股活水，給一級市場帶來了傳導和信心效應。
王光熙：我們今年加快了投資節奏，或者說是回到正軌，新投資項目有40個，總體投資筆數大概60多筆，數量跟歷史高點比較接近。
下半年，資本市場整體回暖的體感還是很明顯。截止目前我們有三個IPO，12月還會新增兩家科創板上市企業?？傊衲甑捏w感還不錯，還有好幾家企業在IPO路上，希望明年會更好。
倪正東：恭喜聯想創投在寒武紀市值漲到5、6千億時，也沒有把股票賣完。最近跟聯想創投團隊吃飯，酒都越來越好了。
李家慶：我們跟自己比算是一般，因為2024年本身也是一個調整期，今年最后這個月好多項目拿了IPO路條，正在等待發行。今年整體IPO大概有6、7家，如果年底還有好消息就是7、8家。投資情況跟2024年相當，差不多投出30多個億，投了20多個項目。
我剛才說體感一般，是因為2018年到2022年表現非常好，之后在2023、2024年來到調整期。但我對于明年很期待，因為這幾年大家調整之后，大規模的資金進入，我們確實有一批非常重磅的項目將在明年迎來好消息，所以明年應該比今年更重要一些。
未來五年能走成什么樣，明年的情況至關重要。這兩年某種程度上還在消化一些存量，最終見分曉的會是2026、2027年。
厲偉：我們今年大概募資26億元，分成不同的基金，包含深圳“20+8”基金中的細胞基因治療基金規模15億元。IPO項目則有6個，還有企業取得了港股IPO路條在等待上市。
投資方面，累計金額不到8億元，但是投資項目數量很多，接近40個，投了一批從實驗室出來的團隊。
劉晝：今年達晨的投資節奏加快了，相比去年增加了40%左右。嚴格來講，2022、2023、2024年的投資節奏是收著的，今年慢慢恢復，投資數量應該會超過50家，投資金額超過40億元。這當中，我們管理的北京主投商業航空航天方向的一只基金，投得比較多。
募資今年相對少一點，之前兩年募資比較猛。今年募了湖南的文化+科技基金，總規模是60億元，首期是20億元；IPO項目今年應該是6家。
鄭偉鶴：我之所以判斷2025年市場為“好”，一個關鍵原因是今年港股的生物醫藥企業表現尤為亮眼，不少企業股價實現了5-10倍的漲幅，即便是此前處于虧損狀態的企業，也出現了顯著回升。比如部分個股從0.5港元漲到3港元，這樣的優質生物制藥企業不在少數。同創偉業投資的部分生物醫藥企業也受益于這輪市場行情，其中一些此前上市后股價表現欠佳的企業，在這波熱度下也終于實現了股價的回升乃至突破，這也印證了我們對當前市場“好”的判斷。
再介紹下同創偉業2025年數據：今年投資節奏持續加快，相比去年投資50余家企業，今年預計將達到65-70家，投資金額約20億元。募資端也已完成20多億元募集，并且成功獲得南山區“20+8”產業基金支持。退出方面，今年已有5家被投企業實現退出。
我非常認同家慶總的觀點：未來2026、2027乃至2028年，對創投行業來說會是非常好的年份，可能會開啟未來的黃金三年。如果說 2025年是“好”的開端，我們期待明年能實現“更好”的突破。
徐傳陞：我們今年的投資節奏比去年快了一些，整體投資金額和投資數量大約都增長了30%。去年新投了30家企業，今年預計會在40家左右，目前還有一批項目在做最后的closing。
今年IPO情況預計和去年差不多，目前已有5家企業上市，這個月一切順利的話，沐曦也會在科創板掛牌，它是我們重倉的高性能GPU 公司，算上之后是6個IPO，基本與去年持平。
周逵：投資端，我們在過去幾年就已開始有所提速，2025年投資項目數量會比2024年再增長20%-30%，今年預計會投資超過100家企業。退出端，今年預計有十幾個IPO，還有幾十家企業在上市進程中，包括市場上關注度很高的摩爾線程、沐曦等公司。
倪正東：紅杉中國依舊很積極，投的項目很多。從數據來看，市場情況正在恢復正常，清科今年也投了20多家公司，數量增長了50%以上；其中今年直投公司中上市的也有5家，后面會越來越多；母基金投出的上市企業就更多了。
顯然，今年市場體感要比前兩年好很多。記得2021年是高點，2022年下降，2023年大跌，2024年收窄，今年則是反彈，我認為接下來幾年創投市場會持續向上走，期待未來幾年會更好。
回顧2025年，大模型、機器人、創新藥都帶來很多好消息。下一個問題，目前市場上最大的機會是什么？最大的泡沫又是什么？
機會VS泡沫
有人向左，有人往右
周逵：我們認為最大的機會，還是中國各產業能力的全球化趨勢，雖然此前受到一些外部壓力，但目前其實已經看到了趨勢。泡沫從來都是一級市場跟著二級市場走，目前在AI產業鏈一些不同環節上還是存在一些泡沫。
鄧鋒：我也同意這個觀點。如果把時間拉長來看，無論是AI、生命科學醫藥，或者是中國企業出海，都是長期的大機會。但是在每一個領域，短期內都會出現階段性的泡沫。我認為目前最難判斷、最大的潛在風險，其實來自二級市場。
過去幾年，二級市場對早期投資機構的影響很大，當前幾乎每家機構都有十幾到二十家公司在上市過程中，但無論是港股還是A股，排隊數量都很大，最終能上市的能有多少？二級市場的波動最終會傳導到一級市場。
早期投資不是今年市場情況好就多投一點，明年情況不好就少投一點，而是應該保持一個相對比較平穩的節奏，因為創新機會的多少，并不取決于當年的投資環境，更多在于產業的發展趨勢。今年產業確實有一些新變化，例如像DeepSeek帶來的技術突破，但我個人認為，最大的波動還是來自資本市場本身的不確定性。
中國科技創新的能力和機會本身是很清晰的，只是資本市場的不確定性，會給創投行業帶來一些難以提前預判的風險。所以需要我們在看清長期趨勢的同時，對短期不確定性也要有足夠的耐心。
符績勛：我同意周逵剛才所講，中國供應鏈和人才優勢的外延，仍然有很大的機會。過去一年我頻繁走訪海外，去了歐洲、北美，在斯坦福校園里甚至看到使用了宇樹的機器人，全球科研人員中有相當一部分是黃皮膚的華人。中國在技術能力、人才外溢等方面有顯著優勢。
當然，部分制造產業的下游如組裝、光模塊等，確實正在遷往東南亞、拉美等地，但供應鏈上游關鍵環節仍然扎根在國內。中國依舊是全球供應鏈不可分割的重要一環。
在我看來，國內競爭非常激烈，中國企業還是要積極走出去尋找新機會。我們的優勢在于幫助這些中國企業在海外更好地落地，在這個過程中，政策、文化、人才等都是必須面對和適應的挑戰，但機會是存在的。這個世界已經不同于以往的高度全球化時期，國際環境的變化，要求我們尋找新的增長方式，找到更多合作伙伴來拓展海外業務。
倪正東：這是從出海角度看機會。
鄭偉鶴：機會大家都講了，我想談一下風險。近期剛上市的一家硅材公司，市值已經沖到了千億，港股不少新股的估值也在兩三百億，但這里面有很多是虧損企業。由于港股發行制度在基石投資、配售規則等方面有不少調整，導致這些股票的發行和定價沒能完全市場化，很容易讓我們產生“它就該值這個價”的錯覺。
比如有的企業市值能達到200億元，但業績更好的公司一級市場估值卻還不到20億元。這種估值嚴重不匹配的情況，在一級市場必須格外謹慎。當前港股市場里這種現象尤為突出，其實本質上是給行業制造了一種估值幻覺。
倪正東：非常贊同，一下點到了問題所在。有請來自經緯創投的徐總，講講他的看法。
徐傳陞：我特別認同鄭總的看法，也希望明后兩年的資本市場，尤其是二級市場，能維持在一個更平穩、更健康的狀態。過去一個月，我們已經看到企業股價在上市后不一定會上漲，其實可以看成是市場在做一次理性的校準。
最近跟歐美投資機構交流比較多，分享一個我自己的觀察。從9月份開始，能明顯感受到全球投資人對中國市場的興趣在回升，UBS、高盛都陸續發布報告，把中國視為當前全球科技投資里，相對更有性價比的市場。
再回到剛才的問題，經緯創投從2016、2017年開始全面轉型投資硬科技，較早布局了新能源智能汽車以及相關產業鏈，后來也快速進入了具身機器人賽道。根據今年年底的統計，國內具身機器人賽道的創業公司數量可能已經超過了150家，幾乎每周都有新團隊來找我們交流。
這也說明一個現實：這個領域創新很活躍，人才流入很快，資本愿意嘗試，但泡沫也在同步生成。無論是機器人、AI、還是更廣泛的硬科技賽道，類似的情況都在發生——熱度很高，但時間拉長來看，真正能闖出來，發展得好的公司，一定是少數。
倪正東：您覺得機器人行業是有泡沫的？
徐傳陞：是的，純屬個人淺見?，F在全國各地的產業基金、園區都在大力扶持機器人項目，資源堆得太快，行業的速度會被推高，難免會出現階段性的泡沫，這是任何新興技術周期都會經歷的情況。
其實這很像2016-2020年的新能源智能汽車產業，經歷了大浪淘沙，最后真正沉淀下來的還是那些技術扎實、組織力強、走得足夠穩的好公司，具身機器人這條賽道也會重演同樣的規律。
在座的各位其實都經歷過多輪市場波動，大家都明白：做早期投資，核心還是要投到真正優秀的創始人，而不一定是跟著熱點跑的公司。
劉晝：其實我們做一級市場20多年，從某種程度上講，隨時都有機會。那么作為GP如何能夠穿透國內迷霧走得更穩??？答案是要跟緊國家“十五五”規劃這種頂層設計，要投資與政策緊密相關的、國家支持的、國之所需的領域，這是最大的機會。黃仁勛最近講了英偉達泡沫問題，那么我們投資人工智能有沒有泡沫？達晨這兩年投了大概40家人工智能、具身智能企業，整體看下來泡沫不太大，跟美國人工智能行業的泡沫相比還是小一點。
倪正東：劉總覺得人工智能沒有泡沫，或者說泡沫不大，其他嘉賓們認同嗎？
黃慶：中國的泡沫比美國小很多。
鄧鋒：人形機器人是有泡沫的，除此之外的領域，我覺得中國的泡沫比美國小。
厲偉：我補充一下鄧鋒的觀點。人形機器人其實主要是大腦操控，偶爾動一動手；當下半身處于運動狀態時，輪子比雙足效率要高很多；來到崎嶇的路面，四足又比雙足穩定得多。機器人的手臂也不是非要做成五指形態，做成靈巧手、夾子在工業場景也很好用。因此需要想清楚，最終影響我們生活的應用場景是哪些？目前人形機器人領域投了很多錢，各個部件都會發展很好，最終應用的格局會是“五馬分尸”的應用。
倪正東：您覺得有泡沫嗎？
厲偉：在工業化領域，泡沫是小的；但是在日常的概念性領域，泡沫是大的。
胡旭波：啟明創投主要投兩個行業：科技和醫療創新?？萍碱I域最大的機會是在人工智能的應用層面，這也是今年啟明創投在該領域重點發力的投資方向。
醫療創新領域，我們投資的最大主題是中國醫藥創新能力的全球化，包括創新藥、醫療器械。我們支持投資企業融入到全球醫療產業鏈中，涵蓋研發創新、整個商業化體系的搭建等。在深圳我們有一家被投企業是做醫療器械的，它的收入的90%來自于全球市場，中國市場占比反而很小，美國是其全球最大的單一市場。
不管是人工智能領域，還是醫療創新領域，很多公司有泡沫，但是我不認為行業有泡沫。
黃慶：回顧中國產業變遷，從低端國產替代到微創新，再到現在創新呈現出全面開花的狀態。今天中國企業從質量而言，是史無前例的好。中國此前要全面復制國外半導體行業，當時覺得天方夜譚，幾年下來一眼看過去，真是發展非常全面。創新藥更加厲害，十年前非常艱難，現在占據了全球半壁江山。
今后的機會或許就是創新和全球化。但是也有一些問題，特別是創投行業，三分之一的基金處在延長期，LP同意延期相對比較難，而基金如果不能延期，將會影響整個創投行業的穩定性。這些事情倘若得不到妥善解決，那么高科技投資將是會面臨很大挑戰，甚至對行業造成系統性的影響。我呼吁整個行業應該凝聚共識，一起來研究如何妥善解決這一問題，不解決的話，創新恐怕都將很難落地。
倪正東：黃慶總提到了一個非常好的問題。從清科25年的研究來看，基金要實現十年完全退出，幾乎是不可能的。所以大家都呼吁國資LP在基金期限上多一些松綁，否則回購會帶來連鎖反應，擠兌現象最終是傷害企業。
?？猓?/font>目前從AI價值鏈來講，80%集中在上游，這不應該是長期現狀。從這一角度而言，行業泡沫也得看是什么泡沫，肥皂泡沫是一種，啤酒泡沫則是另外一種，技術跟藝術一樣，都需要適度的泡沫才會繁榮。所以如果沒有大規模導致整個社會成本的投入提高，我認為泡沫的問題不是太嚴重。
機器人行業的泡沫，我認為最重要的是timing的問題，是3到5年的事，還是10-15年的事？之所以出現泡沫，往往是因為行業想的太遠，或者認為很快就能到來，從而造成了一些不切實際的想象和變化?，F在，尤其是在深圳，整個消費電子的產業競爭力非常強，很多光機電、軟件和化學品結合后，產生了系統性創新。從這一角度而言，全球化的機會還是很多，成本方面中國也有持續的競爭力。
李家慶：整體來看，我認為在一級市場和創業領域中泡沫并不大。原因是什么？因為今天我們面對的是10-15年科技創新發展的事情，首先這是長周期的，需要巨大投入的一件事。這件事情如果不能成為一個共識，就很麻煩。我自己每次去到被投企業里，跟這些創業團隊在一起時，心情特別好，特別有信心，尤其對于中長期發展特別有耐心，我覺得中國沒有不能贏的賽道，至少能做到共贏。
但是回來面對兩件事情，我會審慎思考：第一，市場是否對我們需要面向中長期達成了一個共識，包括一級市場和二級市場。
第二是資金端，資金供應端和一級市場投早投小投硬，投大難長的這批人，是不是也有共識？大家如果是在打短線，或者一擁而上，急于在兩三年內見分曉，這種短平快的方式是行不通的。
我對中國中長期出現千億、萬億的科技公司充滿信心。但是在這個過程當中，資金的效率和一些規律性事情，市場各方要達成一致。
厲偉：我們經常會講“一將功成萬骨枯”，“萬骨”其實就是泡沫，歷來攻城略地建立王朝一定會是這種情況，這是逃不掉的規律，企業盡量不要讓自己成為“枯骨”當中的一分子。
我個人認為，現在非常重要的機會是人工智能帶來的變化，包括大語言模型，維根斯坦提出“語言即世界”，其實語言是徹底改變了世界。在座的各位都是通過語言下達指令，語言帶來的這種改變可能根本沒法估量，后續帶來的變化一定是自加速的。
只要AI行業自加速的速度足夠快，泡沫是可以被消化的。因為產生泡沫的問題是不夠快，就像倒啤酒一樣，迅速倒下去，那種泡沫是不可怕的，怕的是一點點倒，泡沫充滿了整個杯子。
關于機會，我認為要迅速把工業界的水平提上來。在當前的國際環境下，國內只要能將有限的資源帶來更高效率的產出，就不怕國際競爭。假設其它國家自己生產成本是兩美元，我們銷售價格才一美元，勢必他們的競爭持久不了，還會回來跟我們合作，這一點國內企業要有清醒的認識。
風險投資也要更多投向智能化改造領域，把這一領域帶動起來，將來坐在談判桌上才能笑得出來。
王光熙：拉長時間線，整個硅基智能的變化是最大的機會點。那么它有沒有泡沫？其實每一波大的浪潮和新機會，都不會是沒有泡沫的。機遇和泡沫共存，但是這個泡沫并沒有那么可怕。
另外一個比較大的價值機會點，是國際環境的變化跟硅基智能有關聯性，無論是數字域還是物理域，全球不同地方的優勢點非常不一樣。尤其在模型領域，美國還是領先的，中國確實在不停追趕，但目前放眼全球，也就中國能夠緊跟上，追趕態勢還不錯。
一些具身智能頭部創業公司慢慢都會發現，未來要進入快速迭代的階段，實現批量交付，制造能力還是非常重要的。這也是我們改革開放40年來，用實踐積累出來的非常寶貴的規?；圃炷芰Α３俗龊霉杌悄苓@個主業，我們還要繼續發揮自己獨到的制造和硬件優勢，綁上智能體之后，覆蓋更廣闊的全球市場。這些機會都是在硅基智能大主題下面，能看到的一波長線機會，在這個過程當中，希望能夠把看到的一些泡沫消化掉。
倪正東：泡沫經常有，但也沒有那么重要。例如互聯網時代的千團大戰，最后有人喝掉了泡沫，有人吃到了肉，都很正常。
周逵：剛才厲總談到的“一將功成萬骨枯”，我談談個人看法。不管是互聯網還是人工智能，未來大概率是“贏家通吃”的狀態，至少是幾個頭部通吃。那么在這個規律下，“萬骨枯”看上去就是太多泡沫了，但愿只是“千骨”“百骨”，甚至更少，減少一些產業代價和損失。從另外一面看，潛在的“一將功成”的AI頭部公司，它目前的一級市場價格還是和美國的同類頭部公司差太遠，這方面顯然不是泡沫。
頭部VC重倉什么？
倪正東：接下來，2026年大家預期中的資本市場會是什么狀態？特好、好、一般，還是很差？
周逵：今年港股市場表現不錯，希望明年能保持這個狀態。
徐傳陞：好。
王光熙：明年我覺得可能會一般，會回歸到一個更理性的狀態。
?？猓?/font>能跟今年一樣就挺好的，我選好。
胡旭波：我也選好。實際感覺擔心會多一點，但是會樂觀看待。
符績勛：明年的資本市場，我個人認為與今年差不多，也是平穩向好的狀態。
鄧鋒：因為今年港股市場很好，我覺得應該審慎樂觀，所以明年還是好。
黃慶：大家都很怕說“很好”，因為很好代表著風險，而且很好面臨著后續可能會猛跌下來，所以大家認為“好”就足夠了，我也選好。
李家慶：我覺得明年好。
厲偉：我同意光熙的觀點，很可能是一般。
劉晝：我昨天從港交所回來，帶了13家公司去交流，感受到了信心，所以應該是好。
鄭偉鶴：我就結一個尾，會更好。
李家慶：為什么我是從一般再到好？第一，真正的大資金、對中國中長線充滿信心的資金還沒有完全到來；第二，有很多好的公司還沒有走到資本市場。所以無論從資產供應角度，還是從資金供應角度而言，我都認為明年會很好。
倪正東：非常贊同家慶的觀點。未來12個月，會有一批好公司在上市的路上，國際資金也在進入。所以我們還是要積極推動明年的資本市場繼續向好，也要呼吁證監會、港交所等各方面多多支持創投行業。
第二個快速回答的問題：2026年您所在機構最看好的投資方向是：1、AI；2、創新藥；3、AI+創新藥；4、其他？
符績勛：對于投資方向，AI在明年肯定是核心主題。尤其在國內，AI+硬件的潛力非常大，各類硬件設備創新將不斷涌現。當然我覺得在具身智能方面還是有一定的局部泡沫，但結合倉儲機器人、手術機器人這些具體應用領域，市場機會仍然非?？捎^。
倪正東：不可能一種機器人就把所有的問題都解決了，所以各類型機器人都會存在。
胡旭波：我選三，創新藥和人工智能。
?？猓?/font>我也選三，一方面是大的底層基礎，對各個行業都形成了技術支持；另一方面，中國的比較優勢還是持續在顯著提升，聽說去年創新藥已經占到全球50%。
王光熙：布局上是選三。
徐傳陞：我們目前的配置里，AI占50%，創新藥大概占15%，同時先進制造也是我們重點關注的方向。過去三四個月，我花了很多精力在這一領域，尤其是工藝端的生產提升，和大量企業、供應鏈、工程團隊深入交流。
從全球視角看，中國在先進制造和部分關鍵工藝上，雖然和國外某些地區還存在一些差距，但這是可以通過時間積累追上的差距。中國的產業響應速度、組織執行力，正在以“席卷全球”的勢能往前走。我們判斷未來5—10年是窗口期，中國完全有機會補齊、甚至在部分領域實現反超。
總結起來，我們的方向也相對聚焦：AI、先進制造、創新藥，同時也持續觀察消費領域的結構性機會，整體思路不變。
周逵：我認為是AI。因為AI開始逐漸深入到各行各業中，其中也包括創新藥，我們投資了多個用AI來做創新藥的公司，目前看都會有很好的回報。從行業整體來看，AI帶來的影響力和產業變化才剛開始。
鄧鋒：其實我們的布局是3，再加上4，“其他”包含太多了，但是以AI應用為主。中國的創新從來不是單點突破，而是多線并進，包括制造業，新材料等，而且這些方向在全球產業鏈中的位置也越來越高，不能只投AI，以上都是我們重點關注的機會。
我們基金大約有40%是布局在大健康方向，投資不僅限于生物制藥，也包括biotech、醫療器械等等，這肯定會是長期戰略重點。
黃慶：現在沒有多少公司是不做AI的，我會選AI+其他，因為實際投資的是AI+各個方面的應用，AI只是一個技術元素。
李家慶：我們是選項3，AI占50%，30%左右是創新藥，還有20%是其他。
厲偉：我們all in AI，所以選3。所投資的必須是利用AI在改造行業，這一點毋庸置疑。
劉晝：我們選3和4。達晨在兩年前就提出，在基金組合里要有30%到40%投AI，生物醫藥投資也有單獨的行業線，配置了專門的團隊，此外還投資智能制造、軍工等其他行業。
鄭偉鶴：我們的選擇也是3+4（AI+創新+其他），尤其新能源領域非常值得關注，實際就是算力+電力，未來空間非常大。
最后，聊聊行業心聲
倪正東：發現大家都在投AI，紅杉的出手尤為令人印象深刻。創新藥也是一個大方向，但不像AI有這么大的共識。
行業勢必存在一些問題和挑戰，今天是一個很好的機會去總結和交流，各位有什么希望去呼吁的？例如25年前我們學習美國、歐洲，按照認繳收基金管理費，現在各地都要求各家基金按照實繳來收管理費。但這種模式尤其對早期基金而言，養活團隊都恐怕很難。所以我個人，也代表清科和行業呼吁，還是希望能按認繳來收管理費。如果長此以往，GP們都降了管理費，可能大家就會變成一個非專業的投資者。
鄭偉鶴：第一，當前創投行業生態中，國有資本主導的IPO占比較高，市場資金與民營資本供給相對短缺，核心癥結之一在于稅收政策層面。因此，推進稅收制度改革對優化行業資金結構至關重要。
第二，盡管當前港股IPO市場熱度較高，但“路條”審批的時間周期偏長，主管部門的審核人員配置仍顯不足，整體審批效率亟待進一步提升。
第三，國家已出臺多項并購相關支持政策，但實操層面仍面臨諸多阻礙。例如，我們去年底提交的一個并購項目，至今仍未完成審核流程。更關鍵的是，并購交易的定價尚未完全市場化，審核價格往往由主管部門給出指導區間，且要求圍繞凈資產進行調整，即便交易雙方已達成市場化定價，仍需面臨主管部門的額外要求。當前國家對二級市場高度重視，但一級市場的投資與并購安排同樣需要充分尊重市場化選擇，否則將顯著增加并購市場的運作復雜度與推進難度。
第四，需進一步增強資本市場的吸引力與包容性，尤其是A股市場。雖然交易所已采取多項舉措吸引企業境內上市，但不少企業最終仍選擇赴港上市，核心原因在于審核尺度的差異：港股市場的包容性相對更強。那么A股市場如何優化審核尺度的靈活把握，實現規范與包容的平衡，值得行業與監管層共同探討。?
鄧鋒：我們今年做了人民幣募資，感受很深，發現各個地方對相關政策的理解和執行差異很大。我認為有幾個更關鍵的問題：首先是基金延期機制。如果不能合理延期，一旦觸發回購，影響的不止基金本身，而是各家被投企業，會讓早期投資很難真正做到長期支持。
其次是返投要求。中央層面已經開始做調整，但地方政府層面的變化還很小。我們理解地方希望返投，返投并不是壞事，地方政府也是合理訴求。但是返投比例要更合理，跟中央的政策保持一致，往下降一些，這樣才能做到投早投小投長。
還有很具體的QFLP稅收問題，包括一些認定標準和稅務處理，現實執行跟中央吸引長期外資的方向不一致。如果不能盡快優化，會直接影響外資參與長期科技投資的積極性，這是當下更急迫需要解決的問題。?
徐傳陞：沿著鄧總的觀點，確實延期是一個很重要的事情。我之前看過硅谷的發展史，在硅谷一支基金完整走完周期，通常需要14到15 年。發改委最近發布的新政策，鼓勵創新，強調早期投資硬科技創投，最長15年不追責失敗，旨在鼓勵企業大膽創新，其實是有跡可循的。如同為長跑者規劃一條更合理的賽道，是基于全球規律與中國硬科技需要長周期耐心澆灌的現實。
作為基金的運營者，我們深知從技術攻堅到市場接納，每一步都無法速成。因此，基金期限的合理延長，已從應對市場變化的策略，演進為支持前沿產業的基礎邏輯。它正從一個選項，變成一個正在發生的趨勢。
符績勛：今年到年底我們有四家企業上市，而在準備上市過程中的，提交A股和港股上市申請的也有很多。我認為上市審批過程能否找到更優解，讓通過速度更快一些，這樣也能夠形成正循環，促進資金回籠。
黃慶：我希望政府對市場化運作給予更多信心，很多事情市場會自我調整和優化。前兩年硬科技投資熱度偏高，按照市場規律，不少基金未來可能會面臨虧損的壓力，當前的投資逐步回歸理性，這正是市場自我修正的必然結果。
很多地方要招引投資，要返投，大部分基金都在處理返投的問題，這不僅對整體市場產生比較明顯的沖擊，而且一定程度上導致了重復投資的現象。重復性投資過多，必然會引起惡性競爭，一些原本運營良好的公司可能因新入局者的盲目涌入而遭遇擠壓，行業整體盈利空間被大幅壓縮，進而影響到二級市場的估值與表現，制約了股市的良性發展。這種現象的本質，是對市場規律的重視不足。
這一問題在監管層面也有所體現：國內上市公司的并購重組流程往往過于繁瑣，有時耗時近一年仍難以落地。這也一定程度解釋了，為何部分企業會選擇赴港上市——港股市場更貼合市場化運作邏輯。所以，核心是需要尊重市場。
李家慶：第一，尊重規律，尊重價值，尊重市場。第二，在認識規律和尊重規律的情況下，要尊重價值。
劉晝：總體來看，現在資金來源的80%以及明年預計有90%都是國資，如何處理好國資跟市場化運作的關系？在這之中，出現了一些現象，比如今年年初國務院的文件，對創投基金有很明確的定位，肯定了創投的作用，但實際地方政府實施過程中，出現了較多的差距。著眼未來，我們還是希望未來5年、10年能夠看到在中國參與創投的資金是百花齊放、百家爭鳴。另外我們也建議重視和積極解決基金的延期問題，進一步優化創投環境，支持創投做好耐心資本。
倪正東：我也希望未來幾年創投環境穩定一點，這樣我們作為投資人才能放心地干活，為國效力。
厲偉：上市公司出資基金的情況依然較少，他們積累了很多資金，卻不知道該怎么辦，如果直接讓他們拿錢去收購，上市公司也會有顧慮；如果是發股票收購又會覺得很麻煩。所以我們呼吁，證監會能對已經得到批準的高新技術企業，實施一個快速的類似于港股的股東會制度，發行的股份鎖定期足夠長，而且自發行。自提出發行股份開始，企業高管和控股股東的股份也進入鎖定期，避免用來炒股。
創投行業每年投了這么多家企業，這些企業不能通過上市退出，就一定會想方設法堅持下去，直到熬不下去了再說。如果這一過程中，企業可以不斷的發行股票被吸收，就不會出現搞到最后都不賺錢的情況。我認為要推動中國并購市場，真正需要推動高科技并購走簡易程序，讓上市公司可以快速發股票，將科技初創公司全額買進來之后，上市公司的資金自然會支持標的公司的發展。
倪正東：監管部門如果能推動4000多家上市公司，把VC/PE支持的其他企業合并，那么中國的資本市場就會越來越強大。
胡旭波：我們比較關心稅收問題，以及IPO的審批等。很多情況都可以理解，對于投資機構來說更多是要去適應。
王光熙：我認為要解決源頭和出路的問題，需要在目前既定的框架和格局下思考，如何做得更市場化和更專業化，拿IPO路條也包含在這一范疇之內。募資源頭不僅是存量的事，更是明年要有更多的新資金進來，從第一天開始就要以市場化和更合理的條款機制來運營，避免后期再去做政策調整，這是最重要的。
周逵：建議應該更加積極地鼓勵中國公司走向國際市場，包括國際交流擴展視野、拓展海外市場、加快海外上市等。
?？猓?/font>我覺得主要還是市場化問題，不管是投資人還是創業公司，最想看到的就是市場化。
倪正東：大家說了很多建議，也是行業共同的心聲。我們付出這么多努力，就是希望這個行業能更好，更健康地發展，從而讓我們能夠一直干下去，一直支持中國的科技創新。
最后一個問題：如果用一個詞來形容您對于2026年的市場期待，會是什么？
鄧鋒：更好。
黃慶：繼續努力。
李家慶：韌性和定力。
厲偉：希望大家相信市場，尤其是政府要相信市場。
劉晝：講具體一點，希望明年A股能有200個IPO。
鄭偉鶴：我們的核心詞是“春暖花開”。
符績勛：我對2026年的期待也是“更開放、更市場化”。
胡旭波：明年希望更冷靜一點。
?？猓?/font>市場好不容易才重建的信心，希望明年能夠繼續加強。
王光熙：希望和被投企業堅持創新，穩步前行。
徐傳陞：穩步往前走，無論市場怎么波動，我們也要把每一步走穩。
周逵：“穩”就是一個比較好的狀態。
倪正東：感謝大家的分享。清科會繼續努力服務行業，也期望明年的IPO形勢能夠更好，大家有更多的收獲。感謝各位嘉賓，大家共同努力，一起邁向2026年，邁向未來五年。也希望LP們和市場能多給一些自由度，營造一個寬松的環境。謝謝大家！