港股潮玩龍頭泡泡瑪特(09992.HK)今日迎來股價重創，開盤后即一路閃崩下探近10%，盤中跌幅持續擴大，截至收盤跌幅定格在8.49%，成為當日恒生指數成分股以及港股通標的當中跌幅靠前的個股。此次股價異動核心源于海外做空勢力加碼、美國市場銷售增速不及預期等多重利空共振，疊加市場對公司長期增長動能衰減的擔憂升級。曾經的“新消費牛股”再度陷入“業績高增卻股價承壓”的困境，公司股價距離339.8港元/股的高峰，已經跌去41%。
做空壓力成股價暴跌導火索
數據顯示，截至12月4日，泡泡瑪特賣空倉位已升至公司流通股的6.3%，創下2023年8月以來的最高水平，做空資金集中質疑其海外業務增長的可持續性存疑。近期海外機構密集發布看空報告，部分外資機構甚至預測2026年中國及海外市場營收將出現下滑，基于短期銷售數據波動的景氣投資人做空力量持續釋放，進一步放大市場恐慌情緒，推動股價估值快速下調。
2025年10月16日，獨立投資研究機構伯恩斯坦首次覆蓋泡泡瑪特，給出“表現不佳”評級，目標價225港元。報告發布之后，泡泡瑪特開始一路下跌，昨日的收盤價已經明顯低于伯恩斯坦的目標價。
德銀于12月初(一周前)對泡泡瑪特給出負面警示，并給予“持有”評級、目標價228港元。其指出泡泡瑪特將Labubu產能從上半年月均1000萬只提至年底月均5000萬只，而大規模量產會讓潮玩失去稀缺性，這是熱度消退的前兆，且8月后Labubu等熱門IP二手市場溢價回落超50%，常規款甚至跌破官方零售價。
除此以外，市場上還有零散看空聲音：11月的員工吐槽DIMOO掛鏈盲盒定價過高事件，以及Skullpanda系列出現Logo印錯等品控問題，也被市場解讀為公司運營漏洞，進一步加劇看空情緒，相關事件曾導致其單日股價暴跌超5%，市值蒸發超百億港元。除看空言論外，市場做空動作也持續升級。第三方數據顯示，12月2日-8日期間，泡泡瑪特賣空股數從111.06萬股增至161.70萬股，賣空金額從2.41億港元飆升至6.23億港元。
海外市場增速放緩北美業務不及預期成擔憂焦點
此前泡泡瑪特三季度財報曾披露美洲地區收益同比暴漲，海外業務高增一度成為支撐股價的核心邏輯。但進入11月，北美線下銷售趨勢明顯走弱，感恩節“黑五”促銷期間呈現“旺季不旺”特征，信用卡、借記卡抽樣調查數據也顯示銷售環比無明顯增長。也就是說，供應鏈保障充足的情況下需求端未出現預期中的爆發式增長。
伯恩斯坦分析師測算，本季度泡泡瑪特美國業務銷售增速已放緩至500%以下，與三季度的超高增速形成鮮明反差，直接打擊投資者對海外業務延續高增的信心。晨星分析師也明確指出，美國銷售走弱將進一步削弱市場對公司增長前景的預期，成為股價承壓的關鍵因素。
泡泡瑪特方面對市場質疑進行了回應澄清，強調高頻抽樣數據存在局限性，且與公司預收款收入確認規則不一致，僅能作為趨勢參考而非實際經營情況的真實反映。公司同時指出“黃?！?/font>消費者占比僅3%，門店供貨節奏基于產能與供應鏈規劃，核心策略是保障真實消費者購買需求而非依賴炒作消耗IP熱度，業務底層邏輯健康。此外，除美國市場外，歐洲、中國、東南亞等區域業務環比仍保持增長態勢，國內四季度主推的“星星人你最珍貴圣誕禮盒”銷售火爆，一定程度上展現出多區域、多IP協同發展的潛力。
以短期銷售趨勢為決策依據的景氣投資資金主導短期股價波動
信達證券消費團隊認為，客觀上來看，感恩節周度銷售數據環比確實無明顯增長，呈現“旺季不旺”特征。同時，海外市場自11月中旬起產能問題緩解，供應鏈保障充足，但充足供應未有效刺激需求端顯著爆發，短期數據表現確實不及市場預期。另一方面，近期海外做空報告頻發，基于短期數據波動的景氣投資人做空力量較強。部分外資機構預測明年中國及海外市場將出現10%—20%的下滑，市場對未來業績不確定性的擔憂升溫，進而引發估值下調與情緒恐慌，推動股價下跌。
但是，信達證券消費團隊表示，高頻數據無法反映真實銷售全貌：該數據基于信用卡、借記卡抽樣調查，且月度數據存在后期實時修正可能；此外，其預收款收入確認規則與公司不一致，公司此前已明確澄清三方數據的不準確性。僅可作為趨勢參考，不能代表實際經營情況。從二級市場資金層面看，有幾個類型的資金參與其中。一是景氣投資：以短期銷售邊際趨勢為核心決策依據，是短期股價波動的主要影響力量，從盤面來看，目前這部分投資人依然占據主要持倉。二是深度價值：看好潮玩行業上行趨勢與全球擴散能力，認可“IP+生態”的長期布局，以長期持有為主，北向持續加倉就是印證。三是介于價值與景氣投資之間的資金：重點關注邊際催化，圣誕節銷售數據、新品表現、消費者心智滲透、全球化進程等邊際催化因素。該團隊相信，資金的平衡會隨著估值的調整和基本面的變化快速打破，泡泡瑪特今年130-140億元利潤，PE對應17倍-19倍。雖然目前消費成長風格受擠壓較為明顯，但站在跨年的角度，基于成長風格，泡泡依然是商業模式、成長、估值三個維度平衡度較好的公司之一。