國海富蘭克林基金/供圖

證券時報記者 裴利瑞

“港股的投資者結構正在發生一次從量變到質變的過程。”國海富蘭克林基金總經理兼投資總監徐荔蓉近日在接受證券時報記者專訪時作出如此判斷，在他看來，隨著南下資金影響力的持續提升，港股的定價邏輯、市場生態乃至波動節奏都在被重塑。

徐荔蓉認為，站在當前時點，港股的估值修復遠未結束。在全球資產低配和國內流動性充裕的雙重驅動下，港股具備長期向好的堅實基礎。尤其以互聯網巨頭為代表的核心資產，其傳統業務基本面已穩固見底，而AI（人工智能）帶來的長期價值尚未被市場充分定價，存在巨大的重估空間。

“北水”重塑港股定價權

“以前港股是很典型的離岸市場，雖然并不缺長線投資者，但定價權主要掌握在海外資金手中?！毙炖笕鼗貞浀?，“我們會發現，港股很容易隔幾年就出現一個大的波段，只要在高位賣掉，耐心等著它跌回來再買入，投資相對容易把握，這與港股的離岸市場特點密切相關?！?/p>

徐荔蓉表示，這一交易特征“類似十年前的韓國”。彼時，韓國市場作為全球配置中的“邊緣”市場，外資的進出主導著市場節奏，而韓國本地投資者則在這個過程中學會了與外資反向操作。

然而，這一維持多年的市場生態，正隨著內地資金的持續南下而被深刻改變。

徐荔蓉指出，過去十年，內地資金曾數次高喊“跨過香江”，但大多折戟，而這一次，情況已截然不同。“最大的不一樣是，在房地產市場吸引力下降的背景下，我們的流動性釋放出來了，國內龐大的居民儲蓄正在尋找新的資產出口?！?/p>

Wind數據顯示，過去十年，港股通累計凈流入資金為5萬億元人民幣，但僅今年以來，凈流入規模就已突破1萬億元人民幣，成交活躍時，南下資金的交易額占港股整體的近50%。

“這次的流動性轉移是一個量變到質變的過程，可能會發生根本性的變化，最核心的標志是部分資產的定價權已經發生轉移?！毙炖笕赜^察到，在許多港股通標的中，A股投資者的影響力與日俱增，例如，某互聯網巨頭的南下資金持倉比例已接近17%，且未來可能繼續上升到20%左右。

在一些中等市值的公司中，這種“港股A股化”的趨勢更為明顯?！拔覀冇^察到，一些中小公司的南下資金持倉占比甚至達到了60%至70%，這類中小公司，國外的賣方覆蓋不足，做空動力也有限，其定價權轉移會持續發生。”徐荔蓉判斷。

估值、流動性、盈利

“三箭齊發”

展望后市，徐荔蓉認為，驅動港股長期向好的核心邏輯堅實而清晰，主要體現在估值、流動性和盈利三個層面。

首先，港股的估值修復雖已啟動，但遠未到位。徐荔蓉認為，盡管港股經歷了一輪顯著反彈，但整體估值水平僅僅是“接近正常水平，還沒有完全恢復到正?！?。

其次，全球與國內的“兩股活水”正匯流香江，特別是全球投資者對中國資產仍處于顯著的“低配”狀態。徐荔蓉指出，中國GDP占全球比重約17%，但包括A股、港股、中概股在內的中國權益資產總市值，在全球占比僅為6%至7%。

他援引一家全球咨詢公司的交流信息稱：“目前中國資產uninvestable（不可投資）的客戶比例相較于兩年前已大幅下降，意味著全球投資者對中國資產的重估其實剛剛開始。低配終將恢復，我們預計配置比例會修復到15%至20%之間，這對流動性來說是長期巨大的支持?！?/p>

最后，核心資產的盈利基本面已出現拐點。徐荔蓉認為，港股的盈利結構在很大程度上取決于以互聯網、金融為代表的權重行業，但市場此前對互聯網巨頭的盈利增長預期過于悲觀?！斑@些公司雖然和宏觀強相關，但一定意義上是領先于宏觀經濟的。當企業對未來預期好轉時，會率先增加廣告投放和流量購買，這將直接利好互聯網平臺?！彼忉尫Q。

“A+B”估值模型

重估互聯網巨頭

對于港股最具代表性的互聯網板塊，徐荔蓉創造性地提出了一個“A+B”的估值模型。

模型的“A面”，是其與宏觀經濟關聯度高的傳統業務，如廣告、電商、游戲等。他認為，市場對這部分業務的增長預期給得過低，隨著經濟逐步企穩和消費復蘇，其盈利和估值都存在向上修正的空間。接下來的幾個季報里，市場大概率看到這些公司的業績慢慢修正預期。

而模型的“B面”，則是以AI為代表的未來增量業務。他認為，這部分價值目前被市場嚴重低估，“中國到目前為止，除了A股的光模塊等硬件已經比較充分地定價之外，其他AI相關資產的估值都還沒有完全體現出來?！毙炖笕刂赋?，市場仍在糾結于互聯網巨頭在AI上的巨額投入能否收回成本，但這恰恰忽略了其背后龐大的戰略價值。

他以美國科技巨頭的經驗作為參照系?！懊绹^去兩三年已經走過了這條路，相關巨頭的表現已經驗證了AI的商業價值。對于它們現在是不是接近泡沫階段，市場上仁者見仁，但中國的互聯網公司離那個階段還相距甚遠?！彼麍孕牛瑢τ趽碛谐堿PP和海量用戶的互聯網平臺，無須太過擔心其AI應用的落地和變現能力。

談及具體的布局策略，徐荔蓉表示，過去幾年，國海富蘭克林基金在港股主動型產品的管理上延續了A股的“底倉”投資文化，團隊一以貫之地延續了均衡配置、偏逆向的投資風格。

“港股不太會像境內市場那樣形成偏單邊的行情，它的主要趨勢會經常性地被投資者的資產配置變動所打斷?！彼J為，“這種波動性恰恰為逆向投資者提供了絕佳的布局機會。在A股可能錯過就錯過了，但港股的波動對機構投資者來說，反而是增加阿爾法收益的好地方?！?/p>