中游產業的確定性不要忽視

12月5日，華創證券研究所副所長、宏觀首席分析師張瑜，以“存款”落誰家，春水向“中游”為主題，分享了對2026年宏觀與資配展望。

總體上，她對國內的宏觀、對A股市場都有比較正面的預期。同時對CPI、PPI也有關鍵時點的提示，考慮季節因素，她提醒尤其要關注明年一月份的CPI和二季度的PPI。

她同時還提示，中游產業可能在這一輪景氣的確定性上更勝一籌，先行一步。

金句：

1、 2026年我覺得很有可能是中國股市配置價值的覺醒和構建的關鍵年。

2、 2026年有兩個關鍵時間點。第一個，一月份會明朗CPI全年轉正的預期，第二個明年二季度凝結PPI共識。

3、 3~6個月之內，在所有大項中的二級科目去找，且景氣最確定，能夠被驗證清楚的，是中游制造。認為，中游可能在這一輪景氣上面更勝一籌，先行一步。

4、 由于“肌肉記憶”，上游產業最近已經出現了一定“搶跑，反而我覺得后面很有可能上游的驗證是不如中游好的。尤其是今年中國特殊的變化之下。

5、 明年兩個變化，拔估值邏輯會弱化，結構性——創業板大幅跑贏滬深300這個風格特征，2026年也會弱化。

6、 2026年股市在某一個時間點之后，就會更重視安全邊際跟盈利改善，會越來越重視基本面了。

7、 2026年，中國資本市場能否維持向好走勢，關鍵是要打破刻板印象。明年是外需有助力，政策有底氣。

8、 很多投資者還抱著這個思路，覺得房價如果不出政策，對經濟就不看好，這個邏輯是錯的。這一輪的核心邏輯是穩經濟才能穩房價。9

9、 2021年到2024年當然是債券順風，因為單位風險收益一直是債券更好，但是今年反轉了，股票的性價比上來了。

10、明年不會有股債雙牛，只有股債蹺蹺板。要注意看股做債，股牛債熊。

采用第一人稱，部分內容有刪節。

“一江春水向中游”

我認為當下的分析要在“實”、”虛“兩個層面上去考慮。

在實體經濟的景氣層面上，現在宏觀看得最清楚的、論據最完整的、邏輯最嚴密的，包括領先指標也完備的，可跟蹤、可觀察、可驗證的，是在中游制造，所以是 “一江春水向中游”。

那么在虛擬經濟的層面當中，金融條件，估值和風格這一塊，和過去一年到兩年團隊特色研究也是一脈相承的，就是“存款”落誰家，就是存款分布的問題。

所以，虛實結合，就是今天最終的對投資的看法。這是對2026年兩個比較有特色的宏觀矛盾的提煉總結。題目是這個意思。

2026是打破刻板印象的關鍵年

從定性來講，2022年是“后地產”時代開啟的元年，2025年認為是中美博弈轉淡，中國社會風險偏好恢復，存款積極搬家的元年。2026年我覺得很有可能是中國股市配置價值的覺醒和構建的關鍵年。

對于中國過去的投資，全球包括自己人，對中國的資本市場是有刻板印象的——“快?！背Ｓ?，“慢?！辈怀Ｓ?；投機常有，配置不常有。

認為，2026年，中國資本市場能否維持向好走勢，是打破刻板印象的關鍵。就是外需有助力，政策有底氣。對此是抱有信心的，我覺得會打破一些刻板印象。

中國過去存在牛短熊長或者說牛短調長的印象。一年的牛市經常有，連續2~3年的非常難得，會改變一些關鍵印象。2026年我覺得它的意義就在這，也是重點觀察的。

“三駕馬車”中出口最值得期待

先對經濟做一個整體的思考概括，經濟增長、政策、物價等。

從經濟展望來說，對2026年的經濟展望，給大家介紹一個比較樸素的方法。因為畢竟并不是每個人都做宏觀。

最重要的一點是先分清什么提供漲價的力量，什么提供收縮的壓力？這就很重要。三駕馬車當中，確定性和增速比較高的是哪一個？

第一點，社零增速在一定補貼的假設之下，可能差不多能做到4%左右。如果有服務消費補貼的增量支持，可能做到差不多4.5。也就是說，社零最終的結果應該能夠得到4.5~4.9這個區間，就是非常好了。

第二、出口是現在認為唯一可以期待的。它是增速可以高于4.5~4.9這個區間的變量。它有望保持韌性，跟今年保持差不多，5%，也可能略高一點的增速。

第三、固定資產投資。畢竟是五年規劃的開局年，在2026年中央主導投資帶動之下，預計能夠從今年的-3.1上行到明年的0~1%區間，或者1.1%左右。其中制造業估計在2左右，地產還是負的-10~-13%，基建增速可能5~6%區間，所以固投很明顯是低于4.5~4.9%這個區間。

所以，出口提供漲價力量，固定投資里面制造業雖然增速在掉，但制造業本身的中期均衡是好的，基建和地產肯定是提供壓力的，社零是穩定器。

財政助力增速“擴張”

財政作為一個外生變量，會提供哪個方向的助力？

肯定是往漲價方向去提供的。財政積極有為，2026年預計兩本賬的預算指數增速在5%左右，新增政府債1~1.5萬億區間，每一項都比今年略微多一些，整體是擴張。

但是，不要期待某一個數特別多“大招”，我覺得這已經不是當下應該做的政策預期了?，F在我們很注重逆周期，也注重跨周期，還是很穩健的。

如果資本市場不錯，像今年一樣，資本市場如果放量，能夠提供牛市的稅收效應，這個又有個幾千億規模的。

以上就是對經濟以及政策的展望。但是政策當中要注意一點，專項債中多少用來化債，多少用來做實物工作量？

不確定。

超長期特別國債中具體的結構也不確定?！皟尚隆碑斨械南M補貼，以舊換新這一塊，商品以舊換新和服務，結構怎么分不確定。很有可能商品以舊換新是持平，可能增量不太多了，或者增量只有一點點。服務業可能作為新的增量。商品內部具體品類也不好說，按道理來講耐用品品類應該是有所擴圍的。

但是其中可能現在跟反內卷重點相關的，比如新能源車可能會逐漸退坡，因為畢竟反內卷和補貼同時存在，可能會做一些糾正。

整個大的數據列表，目前的數據估算也整體圍繞這個區間來看。經濟增長不變價在4.8~5.0之間，名義增長在4.4~4.6之間，整個公增看5.7，利潤看工業企業利潤看2%，固投1.1，制造業2%，增速基建大概5~6，地產-13，然后社零4%左右，居民消費有4.6，出口增速5%左右。

1月份凝結CPI共識，二季度凝結PPI共識

對物價有三個判斷。CPI的趨勢是震蕩向上的趨勢，最終能夠轉正。2026年CPI趨勢和轉正都是確定的。PPI趨勢確定，轉正不太確定。房價趨勢和轉正都尚且不能確定，這是對2026年物價的三個價格，CPI 、PPI、房價的三大判斷。

第一個來講CPI，CPI很有意思，2026年的1月份是關鍵點。2026年通脹最重要的特征其實是春節錯位，即便是按照下行趨勢去預測，都能看到1月份是全年最低的月度讀數，也就是2026年的1月份是最后一關，只要2026年的1月份，CPI同比當月能夠讀數是正的，作為最低點能夠是正的，那么2026年預計CPI將同比逐月都是正的。

對于CPI來講，整個資本市場有一個統一共識的時間點，在1月份。1月份，CPI高頻一結束，各大買方賣方一測算，模型往里一代數據出來了，基本上誤差不是特別大。大家就知道，2026年整個全年CPI正了，后面每一個月都是正的了，基本上就是一個很重要的點。

所以2026年1月份這個讀數就非常重要，它是整個市場明年在CPI上凝結共識的點。你再不懂宏觀，1月份你也知道明年CPI就月月為正了，就是最后一個壓力點了。

具體的來說，明年CPI可能是有上行風險的，如果明年真的給服務業能夠做政策的補貼，或者說一些輔助的拓維，在擴內需上從商品向服務業去拓寬，如果政策力度比較大，服務業可能會帶來超預期漲價。

第二點看PPI。PPI在明年整個上半年一直到七八月份之間，趨勢是非常明確的，因為領先指標只能看9~12個月，所以現在只能看到PPI未來大概到七八月份是最準的。領先指標只能判斷明年上半年的上行趨勢，這個是明確的。但是下半年，八、九、十后面幾個月份讀數，歸根結底還是要看明年上半年的領先指標怎么走，下半年的方向仍需走走看，最終能不能轉正，依然存在一定的難度以及比較大的不確定性。

對于房價，客觀分享一下做的研究。在過去供不應求的時候，經?？梢哉劦揭粋€很有趣的觀點，只有穩房價、才能穩經濟。但是我想說，這一輪就是不一樣了。因為很多投資者還抱著這個思路，覺得房價如果不出政策，對經濟就不看好，這個邏輯是錯的。這一輪的核心邏輯是穩經濟才能穩房價。在這個背景之下，做了一個研究，找尋房價止跌的前置條件，就是房貸利率和租金收益率這個指標，從現金流這個角度去看。

從國際經驗來看，房貸利率如果可以低于租金收益率，證明房子的現金流打正了，租房、買房中，買房合適，至少買房后租出去，現金流是正的。第三就是房價跌幅與領先的時長，是有一定相關性的。如果跌幅越重，即便現金流條件滿足了，需要到達房價止跌的時間也會持續比較長。疤痕效應越重，居民即便現金流轉正了，他行為想去變化，重新接受房地產，可能需要的時間比較長。

所以，結合以上的經驗，認為中國現在還需要進一步的現金流條件的滿足?，F在百城租金收益率差不多在2.2左右，房貸按揭3.0左右，所以基本上還倒掛80個bp，就是現在整個現金流條件、前提條件，其實還沒有達到。

換句話講，認為，中國房貸利率調降依然可能是排序比較靠前，覺得必要性、合理性以及國際經驗都匹配，而且落地也比較便捷。這樣的一個政策，可能是非?？壳暗囊粋€選項之一。

依然認為，年底年初房貸利率有非常大的調降的可觀察性。

總結一下，經濟的景氣當中，出口是景氣的力量來源。物價中，CPI同比是整個平減指數、名義GDP見底，確定的（部分）。CPI方向、趨勢都確定；PPI趨勢確定，轉正不確定；房價都不確定。

在2026年有兩個關鍵時間點。第一個，1月份會明朗，CPI全年都正了的預期，在年底年初1月份的時候，資本市場會迅速的形成共識。在明年的二季度，到四五月份，大概就能知道PPI在2026年年底能否轉正，所以PPI的共識是在明年的二季度去凝結的。1月份凝結CPI共識，二季度凝結PPI共識，這是投資者中我認為比較重要的一些時間點。

中游景氣度更勝一籌

第二部分，就是虛實的分析。

第一個，景氣。景氣中最核心的一個觀點是，3~6個月之內，如果在宏觀的所有大項中的二級科目去找，哪一項景氣最確定，能夠被驗證清楚的，是中游制造。認為，中游可能在這一輪景氣上面更勝一籌，先行一步。

第一，它的清晰度是最高的。中游已經有了一些新的變化，中國十幾年以來第一回，看到中游的上市公司海外毛利率高于國內毛利率了，這一點其實非常的珍貴，在2020年、2021年之前，中國海外毛利率持續多少年都是比國內毛利率低的，換句話說，還是國內做生意更掙錢，其實出口不太那么掙錢，國內更掙錢。

這就是為什么過去雖然出口好壞，是中國經濟景氣的非常重要的一個外生判斷條件，但是歸根結底整個中游上市公司的利潤周期還是跟國內經濟緊密相關?，F在不一樣了，海外毛利率高了，這個邏輯就變了，在利潤上能夠因為海外而走出獨立景氣了，跟以前就不一樣，這是第一點。

第二，光毛利率高，權重一點點也不行。海外毛利占整個上中游制造的上市公司的毛利，基本上大概現在已經有25~30的權重了，所以權重現在也高了，毛利率也高了，它獨立景氣的誕生就有條件了。

這是提示的一個非常重要的判斷，海外毛利率首次反超經濟結構和利潤貢獻，就是在中游發生了天翻地覆的變化。

第二點就是反內卷。反內卷主要是作用在中游。中游的需求增速和投資增速，所謂的供需，已經改善一年了，需求增速比供給增速快了。然而在上游，雖然也在修復，但是修復斜率不及中游，而且絕對數值還沒有轉正，這一輪是非常有區別的，不一樣。

所以想提示一點，在2018 2019年之前，每一輪中國經濟復蘇第一反應就是干上游、干大宗，一是因為整個上市公司利潤的景氣由國內經濟決定，二是因為整個上游的供需條件一直比中游要好。所以，在2012年到2019年，都能看到，雖然上游中間也有產能過剩，整體的需求比投資增速的差值雖然有波動，中間也會有一些帶來物價的變化，但整體供需條件其實比中游好，所以總是能爆發新的機會。

但如今不一樣，看到確實是中游，包括今年制造業增速回落，仔細看也是中游掉得最多，中游投資增速掉得最多，所以中游相對來講改善更好了。

所以，從2019年之后，整個出口對于中游的波動性把它拉起來了，它變得波動更大了，因為整個跟出口相關，所以這個是值得關注的。

第三點，現在科技革命最先受益的也是中游，不管是海外的AI資本開支增加，還是國內科技自立自強，反正里面、外面都在投。

其實中游所謂的企業設備購置，包括科研支出，服務器，一大堆都在中游當中，也是最先受益于中游的。其實有大科技、大反內卷，還有中國整個的海外競爭力走強，最后落到結果上，就是觀察到中游ROE率先開始修復了，已經率先回升了，這是講第一個變化。

第二點變化背后，肯定是有靠山。覺得這個靠山是真實存在的。可以看到上中下游目前是大分化。十一期間人民日報連發多篇文章，如何科學辯證看待中國經濟，很重要的一個就是理解，現在中國就是分化很大。

看上中下游不同的行業，構建了三個指標。將社零、固投、出口拆分為上中下游對應的需求，把它看作運行指標，將企業支出，政府支出，實體直接、間接融資等金融數據拆解為上中下游的支持，它看作潛力指標。

可以看到，無論是靜態的需求觀察，還是靜態的潛力觀察，中游都顯著處于領先地位。下游藍色很穩，是中樞。上游其實是最差的，上游都還沒有看到明確條件的優化和改善。

所以，談中游能看到這種分化，在上游可能，不管對地產還是基建都需要更細節的一些證據去觀察。靜態如果是純憑信仰，是沒有證據的，你可以去搏，那肯定不是一個能夠清晰驗證的東西，我覺得中游是最確定的。

最后從領先指標來看，也具備這樣的條件，全球工業生產指數跟全球主要經濟體累計降息的變動幅度高度相關，所以全球貨幣周期到了這個位置了，工業生產周期就是向上的。

所以，目前認為，全球工業生產指數在2026年應該還是能夠繼續上行，因為全球還是新一輪的降息周期，包括美國重新雙寬等等。所以這個角度來看，全球工業生產指數如果能夠向上，基本上就是全球的高新機電的其他機電產品，大概能夠保持全球工業生產彈性的一倍以上，所以全球工業生產如果2026年能夠是四五個點增速，全球其他機電商品估計可能都要10個點增速。

全中國的高新機電分為兩部分，一部分是“四大金剛”，一部分是其他機電，其他機電就剩下50%，彈性有望10個點?！八拇蠼饎偂保热缯fICT、半導體、船舶、汽車都能看到景氣都是沒問題的，船舶訂單也很好，費城半導體指數也是往上的，中國汽車的IC競爭力也是沒問題的，所以基本上“四大金剛”和“四大金剛”剩下的其他一半機電，兩邊都沒有太大問題，因為整個的高新機電占整個中國出口“半壁江山”了，所以整個出口5%的韌性就基本上得到了一個初步的保證，中游這一塊機電出口是最確定的、最好的。

最終的結論就是，可以看到中游ROE對于中游PPI微微有領先。所以現在已經確認，中游ROE趨勢的恢復是可持續的，有真實論據的，可能就能在明年上半年看到中游PPI同比企穩，甚至明年下半年，可能中游PPI環比就率先企穩漲價了。

知道，明年整個宏觀整體PPI能不能漲價，能不能止跌，明年下半年PPI同比增速尚且都還不明朗，中游制造明年下半年如果一切順利，可能環比都要開始漲價了，這是最快的，所以景氣上略勝一籌。在漲價的順序上也有望先行一步。所以覺得中游一定要重視。中游整個資本支出，已經開始進入到新一輪周期向上了，已經過零了，可能是新一輪景氣的向上了。

所以，以上就是對中游的判斷，想強調一點，因為毛利率占比，包括反內卷主要作用在中游以及出口的需求體現，也主要在中游變化之下，加上國內地產依然不明朗，基建目前還不知道明年大項目以及頭部大省的脈沖點在什么時候出現，所以原來有“肌肉記憶”，經濟一復蘇就兩眼一閉，先干上游，先干大宗。

由于“肌肉記憶”，其實市場在上游已經出現了一定搶跑，反而我覺得后面很有可能上游的驗證是不如中游好的。這里面正是因為我知道市場很喜歡，每一輪在“肌肉記憶”下都先去率先去搏上游、搏大宗，我覺得這一點在今年中國特殊的變化之下，格外強調要注重中游景氣的確定。

按我剛剛這個邏輯，從同步的邊觀察到背后的拆解，再到領先指標，已經想得非常清楚了。很多上游是過不了這個關的，就是按這個邏輯順序去推下來。上游肯定是不達標的，肯定沒有中游好，中游是唯一一個能夠在整個邏輯嚴密的推導下，幾乎是沒有什么太大短板的邏輯判斷，數據也很扎實。

認為3~6個月，如果你讓我選，宏觀當中，中游制造景氣更勝一籌，先行一步，這是最確定的。這非常重要，因為跟大多數人投資者的肌肉記憶是不一樣的。以前的肌肉記憶是因為以前的海外毛利率低，海外占比也低，國內地產提供彈性，經濟一復蘇都是地產，基建先走，這一次不一樣。

拔估值邏輯會弱化

第二塊講虛的，就是存款分布決定一切。

從兩個看，第一個是存款總量對投資的意義，就是估值和風格的切換。第二個是存款結構對經濟的意義，它能定你的交易量和定你的物價。

第一個總量，今年最重要的特征是M2。2025年的M2同比從2024年的7.3抬升到7.9，2025年8月份高點是8.8，今年是M2單邊上升年，2026年是M2的逐漸回落，一升一落，這是對M2增速最重要的判斷。2025年，因為M2是同比回升的年份，80%的勝率都是拔估值，M2同比回落的年份，80%的勝率都是穩估值或者縮估值。

從2026年勝率來看，因為2026年M2同比回落，本質背后的原因是因為反內卷，多多少少反內卷一定意義上它其實帶有一點出清，可能新增投資沒有了，一定意義上其實帶一點點謹慎性的效果，所以2026年M2同比回落，2025年的拔估值的邏輯明年肯定會弱化，因為今年主要是估值提升貢獻的，所以明年拔估值邏輯會弱化，這是第一點。

第二點從風格角度，看到一個很有意思的指標，新增M2當中，新增居民存款占比，和滬深300和創業板相對走勢關系非常好。今年一個很重要的判斷是，2025年，分母的M2新增是變大的，因為居民存款活化，最終就能帶來整個創業板大幅跑贏滬深300，跟今年拔估值的條件是完全對應的。

在2026年，新一年的變化是，第一點，M2可能是平住的，同比增速回落了，新增M2可能就持平了，居民存款繼續活化，但是速度可能會比今年緩，可能是很緩的下行，而不是像今年這樣陡降，所以分子、分母都變小，最終比值不好說了，很有可能就是震蕩或者略上行一點，所以滬深300和創業板指數也很可能不像今年這么極致了，應該會收斂，就不會像今年這么強了。

明年兩個變化，拔估值邏輯會弱化，創業板大幅跑贏滬深300這個風格特征，2026年也會弱化。以上兩個弱化就能得到一個總的判斷，2026年股市肯定在某一個時間點之后，就要更重視安全邊際跟盈利改善了，肯定是慢慢要越來越重視基本面了，具體切的出發點目前很難準確預判，給了很多時間點去給大家一個基礎，比如1月份CPI的共識，比如說二季度PPI的共識，比如三四月份美國訪華的關系共識，可能會有一些點，但目前很難預判，只能說明年到這個時候去提示，肯定明年是逐漸隨著時間的推演，要往另外一個方面去考量了。

第二點就是存款結構，就是存款花落誰家更重要。花落誰家的重要性體現在，錢在不同的手里面的分配，是核心問題，都是存款、都是M2。

在居民手里面叫居民存款，居民不花錢的，攢錢就是需求收縮的力量，就不好。

只要錢從居民手里面出來，去了企業手里面，企業有錢，企業存款就是M1，就可以創新，就可以投資，就可以做資本開支，庫存周期、PPI漲價周期。如果存款從居民手里面去了非銀，非銀就是待配資金，這就是股市的交易量和活躍度的金融周期，就是資產價格周期。

所以錢只要從居民手里面出來都是好事，但是取決于去哪兒。如果你能去企業，也去非銀，就是經濟、金融共振。如果要單去非銀，那就是空轉。如果單去企業就是整個經濟會更好，其實企業要好，一定意義上一定有盈利周期的改善，股市也會不錯，進而帶來居民配置也會慢慢往非銀里面走。

所以這就是一個很有意思的事，可以構建出兩個互動模型。

第一個，居民存款跟企業存款之間的轉移，所以做了兩個存款同比增速差，能夠看到過去兩年團隊一直在用的一個指標，它領先整個萬德全A。關鍵點在于，經濟其實已經觸底了，領先指標就剛剛講過PPI的領先指標，它的重要性就在于目前剛剛是橫住，如果明年二三季度因為一二月份錯位，3月份之前的金融數據也沒法看，上躥下跳的。

如果經歷年初大波動之后，后面能夠穩定震蕩向上，年底的PPI跌幅可能就會往0上去做收窄，這一點的判斷非常重要，為什么明年二季度是PPI的核心點，因為領先指標的明年二季度是才能看清楚，這是第一點，但是肯定目前看到經濟循環是改善的。

但是要注意一點，因為總量M2在2026年是回落的，只要舊口徑的M1能夠同比平穩，就意味著經濟循環依然在逆勢改善了。

所以，明年對舊口徑M1的優劣標準會比今年要更加寬松。今年因為M2上行，所以會要求舊口徑的M1必須要反彈，確實反彈了，明年因為M2回落，舊口徑的M1只要能橫住，就證明你的經濟和領先指標沒有問題，一定要注意這一點。

第二點，就是居民跟非銀之間的存款轉移?？梢钥吹剑倾y存款背后的資金來源，如果來自于實體部門，居民存款搬家今年其實速度是非常強的，2025年是一條直線拉上去的。所以可以看到非銀的新增，和萬德權益交易量基本上是比去年整個2024年或者說2023年都是上了一個臺階。

所以，認為，A股存款搬家，是中國居民存款繼續往非銀機構里搬，不一定直接進股市，進非銀是第一步。中國居民存款的搬家，整個經濟因為名義GDP在改善，風險偏好應該還是沒有太大問題的，所以逐漸的轉移依然是持續的，但是這個速度不太可能像今年這么極致了。

對應A股來講，成交額大體能夠保持在2025年的中樞水平上下，就能夠維持一個不錯的交易量。但是想像2025年相比于2024年進一步上一個臺階，走向瘋牛，概率不高。這跟剛剛講的估值邏輯弱化，換手率要弱化也是一致的。你不可能再上一個臺階了，交易量可能會持平，甚至可能略掉一點都是合理的。

這是以上對明年的判判斷，結合以上兩點，基本上可以把握整個虛實了。實的中游制造最好。虛的拔估值，創業板大幅跑贏，還有交易量大幅放量，這三件事在明年都會弱化。

股市大概率走牛

首先第一個，對于股債兩個資產的關系，依然維持一個非常重要的觀點，沒有股債雙牛，只有股債蹺蹺板。沒有股債雙牛，只有看股做債，只有股牛債熊。

現在看2026年，依然認為大部分時間里面依然是看多股市為主，債券依然要再調整，整體是這么一個判斷。

從股債夏普比，從單位風險收益角度來看，股票單位風險收益就是股票的夏普比率減掉債券夏普比率差值，在2021年到2025年是單邊回落的趨勢，在2025年趨勢完成了反轉。

2021年到2024年當然是債券順風，因為單位風險收益一直是債券更好，但是今年反轉了，股票的性價比上來了，所以股債夏普比率差值角度來看，（在上周完成報告的截止日期11月21日）來看，處在歷史相對十年72%的分位數，也就是說股市的吸引力，性價比的配置價值依然在高位。

如果你用十年國債利率減去萬得全A股息率，這兩個資產的靜態回報來看，基本上現在還在十年10%的分位數。歷史上來看，靜態回報一定會向配置價值去靠攏，甚至略微超越，是每一輪行情結束的標志?，F在來講還差非常多。

所以，認為，整個股市的配置價值，依然相對于債券是偏優的，所以股債兩個資產的再平衡依然沒有結束，當下債相對于股票依然偏貴，依然更看好股票的配置價值。

所以，2026年逐漸會走向更注重安全邊際跟盈利改善，更注重基本面的這樣的方向。

第二個，交易量有望維持活躍，交易量繼續上臺階不太可能了。居民存款活化的速度不太可能會超越今年。因為明年如果炒盈利，今年是拔估值，盈利彈性不一定估值彈性這么大，所以居民存款搬家方向雖然沒問題，但是不可能會比今年更瘋狂，這是想講的兩個基本判斷。

所以，總結來看，第一，如果明年基本面接棒波動率邏輯，如果是配置資金，阻力最小的地方在哪呢？在估值分位數比較低，股息率比較高，基金配置又屬于低配的，認為，還能判斷利率可能會進一步上行，有風險，債券還是偏調整，保險、家電、白酒、城商行、股份行可能都是剛剛符合我講這些條件的。

第二個，債券投資從股息率1.5~2.5這個區間也非常容易觀察，如果貨幣政策正常，零利率之前，如果股票的股息率1.5~2.5，十年國債利率都基本上在二以上。其實中國經濟目前還沒有走進入到貨幣政策零利率或者超常規貨幣政策的過程。從國際經驗來看，2以上才是合理的中性定價。

去年為什么利率下那么猛？去年在926之后，年底利率下那么猛，一個特殊的原因是當時適度寬松，觸發了整個債券市場和金融市場關于大寬松、甚至可能走向零利率的想象，才把利率下行搞得這么猛。

這是我想講的債券三個看空的理由。依然認為債券至少要先調到2以上、2.1以上，所以我覺得至少債券明年我覺得要上行二三十個bp之后，再談債券趨勢和看法。

海外很有意思的經驗

其中海外還有一個很有意思的經驗。為什么說2026年可能中國配置價值的一個觀察年，因為從海外經驗來看，股票的平均十年夏普比率，跟十年的股票資產的配置的占比，誰的夏普比率能夠比較高，誰的居民金融資產配置當中，股票配置比例就會比較高，是正相關關系。

認為中國依然還有非常多的空間可以去做，因為整個中國目前夏普比例其實還是比較低的，全世界所有的國家十年夏普比率基本上都差不多在0.2、 0.3以上，中國大概只有0.2左右。所以我覺得2025年可能就是元年，要構建中國股票的夏普比率，要提升中國股票的配置價值，你才能慢慢的提升中國居民（的配置）。房子的配置肯定是要降低的，其他的方式慢慢去承接，當然這是個長周期邏輯，所以認為2026年如果你還能繼續保持夏普比率偏高的一年，可能就是連續兩年夏普比率偏高，才是有意義的變化，這也是為什么說2026年是中國股市配置價值覺醒年。

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