● 龔夢澤熊永紅

12月3日，港交所商用車服務龍頭德銀天下上演股價巨震。受香港證監會披露股權高度集中消息影響，該股盤中最大跌幅超40%，最終收跌27.99%報7.05港元。4日，德銀天下報收8.58港元，總市值為187億港元。這只9月、10月分別上漲184.58%、37.22%的大牛股，因股權結構問題突然被推至風口浪尖，其背后的經營基本面與行業地位也隨之引發市場重估。

股權高度集中引質詢

此次股價異動的直接導火索，是香港證監會12月2日晚間發布的股權分布查詢結果。文件顯示，截至11月18日，德銀天下5.46億股H股中，有98.90%由10名股東集中持有，僅余605.45萬股（占比1.10%）由其他公眾投資者持有，股權集中程度遠超市場常規水平。

香港證監會特別提示，股權高度集中于少數股東手中時，即使少量股份成交也可能導致股價大幅波動，提醒投資者審慎買賣。這一披露直接觸發市場恐慌情緒，12月3日開盤后，德銀天下股價迅速下探。

值得注意的是，港交所《上市規則》雖僅要求公眾持股比例不低于25%，但對“股權集中”的監管更側重實際流通性。若前十大股東持股超90%，即便形式上符合要求，仍可能被認定為流通性不足。

面對監管問詢與市場波動，德銀天下迅速回應稱，公司確認公眾持股比例符合不少于25%的上市要求，但承認股權集中可能導致股價易受沖擊，并重申投資者需謹慎決策。

此次德銀天下股價暴跌與前期暴漲形成強烈反差，今年9月底至11月14日，德銀天下股價從不足3港元漲至11.4港元，而上漲催化劑被指是公司披露的與永青集團的海外物流合作協議。

數據顯示，德銀天下上市以來長期成交低迷，2023年日均成交額僅為280萬港元，股價曾長期低于1港元。市場分析人士指出，股權集中疊加成交稀少，是此次其股價劇烈波動的核心原因，德銀天下前十大股東中自然人占比達4席，機構持股不足20%，故抗風險能力較弱。

業績增長含金量待考

專家表示，德銀天下的業務版圖深度綁定控股股東陜汽集團，這種“背靠大樹”的模式在帶來穩定客源的同時，也埋下客戶集中度風險的隱患。作為陜汽集團2014年為整合商用車后市場資源設立的子公司，德銀天下2022年7月登陸港交所的核心賣點，便是與陜汽集團的協同效應。2024年財報數據顯示，公司來自陜汽集團及其關聯方的收入達16.35億元，占總營收的62.2%，這一比例較2022年上市初期的58%進一步提升。

中國證券報記者注意到，盡管德銀天下強調2024年的獨立第三方客戶收入同比增長18.7%，但該部分收入基數僅為9.93億元，且主要集中于西部地區，外拓能力尚未經過全國市場檢驗。

從業績總體表現看，2024年德銀天下實現營業收入26.28億元，歸母凈利潤1.53億元，同比增長2.7%，看似跑贏行業增速，但營收呈現下滑趨勢——2021年為31.27億元，2023年降至31.19億元，2024年進一步下降15.7%。

記者查閱財報顯示，盈利與營收的反向變動并非核心競爭力提升所致。財報顯示，公司毛利率從上年的12.3%升至14.5%，主要因高毛利的供應鏈金融業務占比提升，以及物流板塊主動縮減高成本長途訂單。此外，公司2024年經營活動現金流凈額為-7662.2萬元，連續兩年為負，與1.53億元凈利潤形成明顯“剪刀差”。分析人士認為，這或與應收賬款計提調整、非經常性損益增加有關。

聚焦其三大主營業務，物流及供應鏈服務是核心支柱，2024年實現收入19.44億元，占總營收的74.0%，這與上市前并入重資產的通匯物流有關。該板塊服務的13.12萬輛商用車中，陜汽相關車輛占比超60%，獨立客戶僅為5.2萬輛。通匯物流雖以9.5%的市占率居西部商用車物流第一，但全國份額僅為1.2%。供應鏈金融與車聯網服務方面，2024年公司供應鏈金融板塊收入為4.63億元，其中60%以上為陜汽經銷商庫存融資，屬陜汽銷售體系配套服務。車聯網方面，天行健平臺接入114.29萬輛重卡，陜汽系占比超70%，其油耗監控、遠程診斷功能深度嵌入陜汽新款重卡。

作為陜汽集團孵化的商用車服務平臺，德銀天下從成立之初便與母公司形成深度協同，核心業務、客戶資源及收入來源均對陜汽系存在高度依賴，就雙方業務綁定的具體合作模式、未來是否有業務獨立化規劃及風險應對措施等問題，中國證券報記者專門聯系陜汽集團宣傳部尋求官方回應，截至發稿，對方尚未給出明確答復。